出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院
作者：君
7月17日，中國證監(jiān)會(huì)國際合作司發(fā)布關(guān)于大行科工（深圳）股份有限公司（下稱“大行科工”）境外發(fā)行上市備案通知書。通知顯示，大行科工擬發(fā)行不超過910萬股境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所（下稱“聯(lián)交所”）上市。7月22日，大行科工正式向聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)，獨(dú)家保薦人為中信建投國際。
據(jù)招股書披露，大行科工擬將募集資金用于：（1）生產(chǎn)系統(tǒng)現(xiàn)代化及擴(kuò)大運(yùn)營(yíng)規(guī)模；（2）強(qiáng)化經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)及策略性品牌發(fā)展；（3）加強(qiáng)研發(fā)能力；（4）營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。
近年來，大行科工業(yè)績(jī)亮眼，營(yíng)收、凈利潤(rùn)逐年快速增長(zhǎng)。然而，大行科工的業(yè)務(wù)模式卻暗藏隱憂。一方面，大行科工銷售高度依賴第三方經(jīng)銷商，造成存貨積壓，占總資產(chǎn)的四成以上，減值風(fēng)險(xiǎn)較嚴(yán)峻。另一方面，大行科工僅有一家工廠，且常年超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，自行車主要靠外包生產(chǎn)，質(zhì)量問題頻發(fā)。
此外，現(xiàn)年83歲高齡的創(chuàng)始人韓德瑋控制大行科工九成股權(quán)，并擔(dān)任執(zhí)行董事、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，負(fù)責(zé)監(jiān)督及管理集團(tuán)的總體戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)方針及日常營(yíng)運(yùn)。這種“一言堂”架構(gòu)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)大行科工治理水平的質(zhì)疑。大行科工于今年1月首次遞交招股書，3個(gè)月后即突擊清倉式分紅2000萬元，占公司前4個(gè)月凈利潤(rùn)的九成以上。從2022年至今，大行科工累計(jì)分紅超6000萬元，絕大部分都進(jìn)了韓德瑋的腰包。
生產(chǎn)依賴代工廠 銷售依賴經(jīng)銷商
據(jù)官網(wǎng)介紹，大行科工是一家全球領(lǐng)先，且快速擴(kuò)展的折疊自行車公司，在全球及中國內(nèi)地折疊自行車行業(yè)銷量排行第一。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，按2024年零售量計(jì)，大行科工于中國內(nèi)地折疊自行車行業(yè)占有顯赫地位，市場(chǎng)份額達(dá)26.3%，按2024年零售額計(jì)，大行科工亦于中國內(nèi)地折疊自行車行業(yè)處于領(lǐng)先地位，市場(chǎng)份額為36.5%。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，大行科工公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.54億元、3.00億元及4.51億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為33.1%；錄得凈利潤(rùn)3143.4萬元、3485.0萬元及5229.9萬元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額5766.6萬元、2686.5萬元及7894.2萬元。
2025年前4個(gè)月，大行科工實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.85億元，同比增長(zhǎng)46.91%；錄得凈利潤(rùn)2152.8萬元，同比增長(zhǎng)69.11%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁。
盡管交出了亮眼的成績(jī)單，但大行科工的業(yè)務(wù)模式卻暗藏隱憂。
銷售端，大行科工高度依賴傳統(tǒng)的線下經(jīng)銷商模式。2022至2024年及2025年前4個(gè)月，經(jīng)銷商客戶貢獻(xiàn)了大行科工總營(yíng)收的61.3%、70.5%、68.2%和69.5%，接近七成。但該渠道的毛利率最低，2025年前4個(gè)月僅26.9%，遠(yuǎn)低于直銷水平。
近年來，大行科工的存貨余額持續(xù)走高，由2022年底的5773.9萬元增長(zhǎng)至2024年底的1.13億元，并進(jìn)一步增至2025年4月底的1.5億元，超過同期營(yíng)收增速。截至2025年4月底，大行科工的存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的44.62%，占總資產(chǎn)的40.70%，占用了公司大量的流動(dòng)資金。相較之下，同行上海鳳凰（維權(quán)）（維權(quán)）的存貨占總資產(chǎn)的比重僅為個(gè)位數(shù)，遠(yuǎn)低于大行科工，且近年來呈持續(xù)下降趨勢(shì)。
從存貨周轉(zhuǎn)的角度來看，大行科工的庫存積壓風(fēng)險(xiǎn)更為顯著。2022至2024年，大行科工的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)118天、126天及116天，而同期上海鳳凰的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為80天、76天及56天，遠(yuǎn)短于大行科工，且呈逐年下降趨勢(shì)。2025年一季度，上海鳳凰的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)進(jìn)一步縮短至44天，約為大行科工的三分之一。
大行科工表示，為了管理庫存，公司通常會(huì)在售出產(chǎn)品前預(yù)測(cè)客戶需求，再保持足夠的庫存來滿足該等預(yù)估需求。然而，公司不能保證能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)產(chǎn)品需求，也不保證庫存水平足以應(yīng)付實(shí)際市場(chǎng)需求。如果所出售產(chǎn)品的市場(chǎng)需求突然下跌，將可能導(dǎo)致庫存過?；蜿惻f，進(jìn)而對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕绊憽?/p>
生產(chǎn)端，大行科工主要委托OEM供應(yīng)商完成訂單，并輔以惠州工廠內(nèi)部生產(chǎn)。據(jù)招股書披露，惠州工廠的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為10萬輛/年；2022至2024年及2025年前4個(gè)月，惠州工廠的實(shí)際產(chǎn)量分別為10.54萬輛、9.29萬輛、10.38萬輛及3.47萬輛，分別占大行科工當(dāng)期總銷量的70.79%、59.25%、45.24%及37.18%，呈逐年下滑趨勢(shì)。
由于惠州工廠產(chǎn)能有限，大行科工高度依賴OEM供應(yīng)商，即第三方代工。2022至2024年及2025年前4個(gè)月，大行科工分別有4.4萬輛、7.65萬輛、13.67萬輛及6.60萬輛自行車由OEM供應(yīng)商生產(chǎn)，分別占內(nèi)部生產(chǎn)及向OEM供應(yīng)商采購之自行車總數(shù)約29.5%、45.1%、56.8%及65.5%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。
也就是說，目前大行科工自行車主要靠外包生產(chǎn)。
2022至2024年及2025年前4個(gè)月，大行科工向五大供應(yīng)商的采購額分別占各期間采購總額的32.7%、42.7%、46.2%及52.1%，呈逐年快速上升趨勢(shì)，顯示對(duì)主要供應(yīng)商的依賴程度在增強(qiáng)。
在黑貓投訴 【下載黑貓投訴客戶端】 【下載黑貓投訴客戶端】平臺(tái)上，有77條直接指向大行自行車的投訴，若以“大行”為關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索，投訴量則高達(dá)1890條，涉及鏈條脫落、車架異響、虛假宣傳等缺陷。雖然并不代表企業(yè)投訴總量，但也從一定程度上說明了公司生產(chǎn)模式所存在的問題。
2024年，因代工產(chǎn)品品控問題，大行科工退換貨率升至3.2%，較2022年的1.8%近乎翻倍。盡管公司通過派駐質(zhì)量監(jiān)督員和引入AI視覺檢測(cè)系統(tǒng)（2024年投入300萬元）改善品控，但代工模式的先天缺陷仍難根治。
值得一提的是，2022年及2024年，大行科工的五大供應(yīng)商均包含深圳市協(xié)進(jìn)五金制品有限公司（下稱“深圳協(xié)進(jìn)”）。2022至2024年，大行科工向深圳協(xié)進(jìn)的采購額分別為511.38萬元、510萬元及905.4萬元，分別占公司在有關(guān)期間的采購總額3.7%、2.6%及2.9%。
天眼查顯示，大行科工曾持有深圳協(xié)進(jìn)40%股權(quán)，后于2022年6月將所持全部股權(quán)出售給自然人李杰。2023年3月，深圳協(xié)進(jìn)因違反《中華人民共和國安全生產(chǎn)法》第三十條第一款，被深圳市光明區(qū)應(yīng)急管理局罰款2萬元。
遞表前突擊清倉式分紅 83歲高齡實(shí)控人掏空公司利潤(rùn)？
創(chuàng)始人韓德瑋是大行科工的靈魂人物。
1982年，美籍華裔韓德瑋創(chuàng)立大行品牌，通過美國公司DNA開始經(jīng)營(yíng)大行品牌。2001年，DH科技成立，以將大行業(yè)務(wù)擴(kuò)展至中國市場(chǎng)，其后DNA不再經(jīng)營(yíng)大行品牌，主要作為大行自行車在美國的銷售渠道。2016年，大行科工以深圳市美大行科技有限公司為名稱成立，以負(fù)責(zé)大行品牌的運(yùn)營(yíng)管理。2023年，大行科工完成股改，并更名為大行科工（深圳）股份有限公司。
截至目前，韓德瑋直接持有公司88.56%股權(quán)，透過員工持股平臺(tái)大行科工企業(yè)有限合伙間接持有公司1.6%股權(quán)，持股比例合計(jì)高達(dá)90.16%，擁有絕對(duì)控制權(quán)。除韓德瑋外，大行科工其余股東均為員工持股平臺(tái)。這種“一言堂”股權(quán)架構(gòu)為大行科工的治理有效性埋下了隱患。
自從大行科工推進(jìn)港股IPO以來，其高比例分紅就引發(fā)外界多重爭(zhēng)議，核心問題直指大股東套現(xiàn)嫌疑、高比例分紅等方面。
2022年、2024年，大行科工分別派發(fā)股息2350萬元、1800萬元，分別占公司當(dāng)期凈利潤(rùn)的74.76%、34.42%，均已全部支付完畢。2025年4月，大行科工突擊派發(fā)股息2000萬元，占公司前4個(gè)月凈利潤(rùn)的92.90%，截至月底已支付600萬元。而此時(shí)距離大行科工首次遞表僅過去了3個(gè)月，正處在沖刺港股上市的關(guān)鍵時(shí)期。
2022年至今，大行科工累計(jì)派發(fā)股息6150萬元，按持股比例計(jì)，絕大部分流入了實(shí)控人韓德瑋的腰包。
更值得警惕的是，大行科工歷史上存在股權(quán)代持情形。公司成立當(dāng)初，前雇員謝再凡及監(jiān)事匡文標(biāo)代韓德瑋持有大行科工100%股權(quán)。2019年11月15日，在韓德瑋指示下，大行科工100%股權(quán)交由雇員顏小燕及執(zhí)行董事劉國存代持。2020年12月4日，在韓德瑋指示下，顏小燕及劉國存分別向韓德瑋轉(zhuǎn)讓公司的60%及40%股權(quán)，上述代持安排隨即終止。
大行科工解釋稱，“該代持安排旨在便利行政事務(wù)”。就此，證監(jiān)會(huì)專門要求公司說明“股權(quán)代持形成原因、合法合規(guī)性及是否存在糾紛或潛在糾紛”，凸顯監(jiān)管層對(duì)此問題的重視。
大行科工創(chuàng)始人韓德瑋現(xiàn)年83歲高齡，仍在擔(dān)任執(zhí)行董事、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，負(fù)責(zé)監(jiān)督及管理集團(tuán)的總體戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)方針及日常營(yíng)運(yùn)。同時(shí)，韓德瑋還在大行科工5家附屬公司擔(dān)任高管，現(xiàn)為美大行科技（香港）有限公司、Dahon International Inc．及大金科工（天津）車業(yè)有限公司的董事、Vitesse Biki Inc．的總裁及Dahon Europe Oü的管理層董事會(huì)成員。此外，公司獨(dú)立非執(zhí)行董事李勵(lì)生也已經(jīng)83歲高齡。
當(dāng)資本市場(chǎng)開始用成熟行業(yè)的估值標(biāo)準(zhǔn)審視這家“隱形冠軍”，其IPO估值或?qū)⒚媾R嚴(yán)峻考驗(yàn)。
責(zé)任編輯：公司觀察
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